（报告出品方/分析师：西部证券王凌涛沈钱）
一、电车装联+陶瓷衬底布局行业领先，垂直一体化强化竞争力
1.1砥砺深耕PCB，战略延伸至解决方案
砥砺深耕二十余载，产品结构布局渐趋完善。
公司创立于年，创立以来一直深耕细作于印制电路板领域，创立之初，主要为中兴、华为提供通讯类产品样板，年后开始向中批量和大批量发展，经过多年的发展，公司不断往高端板卡领域延伸拓展，目前产品已囊括多层板、高密度互连HDI、高频高速板、挠性电路板、刚挠结合板、金属基板、厚铜板等，下游应用领域亦不断得到拓宽，产品已广泛应用于消费电子、数据通讯设备、汽车电子、工控和医疗等领域。
管理层技术积累深厚，管理经验丰富。
公司的实际控制人为徐媛和谢小梅，两者为夫妻关系，合计持有公司股份21.47%，董事长兼总经理徐媛先生是公司核心技术人员之一，主要负责公司产品研发、技术改造及工艺创新，对PCB的工艺、制程极为熟悉，这在无形之中为公司注入了注重研发、以高端板卡致胜的基因和理念，同时，徐董是广东省印制电路行业协会副会长，深圳市线路板行业协会副会长、梅州市印制电路行业协会荣誉会长、中国印制电路行业协会副理事长，资深从业背景的管理者，有助于公司对行业发展前景的预判和把握。
当下，公司在梅州、深圳和江苏拥有PCB生产基地，其中，梅州博敏设立于年，拥有双面板厂、常规HDI厂、高端HDI厂、FPC厂和配套的SMT产线，深圳博敏则定位特殊电路板、金属基板、高频板、高多层厚板、双面超长板、强电流板和样板急件等特殊性能类板卡的生产，江苏博敏定位高端PCB产品，主要生产HDI板、软板、软硬结合板、集成电路载板、类载板、封装基板等，是公司IPO项目的实施主体，规划有68万平米/年高端印制电路板产能，其中包括36万平米HDI、24万平米任意阶HDI和8万平米刚挠结合板。
上市以来，随着IPO投资项目（江苏博敏高端HDI板）产能的稳步释放和客户群的不断开拓，公司PCB业务收入稳步提升，从年的10.29亿元增长至年的24.23亿元，年复合增长13.02%，当然，由于高端HDI板所涉及的产品生产周期较长，对设备和技术的要求较高，新设备磨合、试生产进度受到一定程度的影响，新项目投产初期的产能利用率相对不饱和，在固定资产等折旧摊销的负面拖累下，江苏博敏的利润释放相对缓慢。
但随着整体运营的边际不断改善，叠加订单结构持续优化、产品附加值不断提升，从到年，公司净利润获得了高质量的成长，分别实现归母净利润1.25亿、2.02亿和2.47亿元，同比增长91.20%、61.58%和22.40%，当然，公司利润的成长与君天恒讯的并表密不可分，但传统PCB业务的成长亦是不容忽视的，江苏博敏利润的成长便是最佳诠释，即使在年，面对错综复杂的疫情、贸易摩擦等形势，尤其是上游覆铜板价格在国际铜价影响下持续上涨的情况下，公司仍交出了稳定的业绩表现，相当难能可贵。
当前，覆铜板及玻纤布等上游原材料的价格均在回落，公司PCB业务的成本压力有望得到一定缓解，后期盈利能力有望改善。
今年前三季度，由于HDI核心应用下游—智能手机、笔记本电脑等智能终端—的需求均较为疲软，江苏博敏的整体稼动率未达到理想状态，对公司的收入、盈利能力和净利润均造成了一定的负面影响。
关键指标稳定，净利润率受毛利率影响。
年，由于会计*策变动，企业经营发生的房产税、土地使用税、车船使用税、印花税从“管理费用”移至“税金及附加”，公司管理费用率有所下滑；年，由于股权激励增加的影响，管理费用率有所上升。排除诸如上述的扰动因素的影响，公司历年管理费用率、研发费用率和销售费用率均基本维持平稳状态，因此，公司的净利润率变化主要受毛利率影响。
君天恒讯是公司年收购的子公司，主要负责PCBA核心电子元器件综合化定制解决方案的供给，公司以细分行业龙头客户为服务对象，定制化提供PCBA相关核心电子元器件的失效性分析和开发、相关品质监控及工艺指导过程管理和危机处置等，已累计服务多家智能控制和电源管理等领域客户，积累了大量电子元器件应用经验及失效性问题解决方案的成功案例，其中具有代表性的优质客户包括格力电器、美的集团、小米集团、细胞股份、和而泰、茂硕电源和大疆创新等，在电源管理和电控失效性研究方面深厚的积累以及优质的客户储备，助力君天恒讯在被收购之后，顺利完成了承诺业绩。
更为重要的是，君天恒讯的收购，使得公司在PCB产能稳健增长的基础上，具备了提供更为全面系统化服务的实力，面对部分设计及协调能力难以匹配模组化的下游客户，公司能较好地实现“板卡+元件+解决方案”的复合增值，增强客户粘性和市场竞争力。
1.2车载高功率PCB布局行业领先
全面布局车载PCB，正向效益不断显现。
博敏电子于7年涉足汽车电子领域，发展至今已十年有余。发展初期与比亚迪、德赛电子、路畅科技等客户在车载领域展开合作，产品聚焦于车用多媒体、语音系统等。
9年公司将研发重心侧重于厚铜工艺技术，并确定已立项的“强弱电一体化印制路板”重点技术突破口。
年，公司涉足新能源汽车领域，并开始给比亚迪等客户供应用电控板；年起，公司聚焦新能源汽车三电系统领域，开始为南京金龙客等户供应PDU、电池、电池PACK等产品，旨在通过“强电流板”技术助力三电系统高集成、结构化模块的综合解决方案。
年公司研发的公司研发的厚铜工艺技术应用方案“强弱电一体化印制电路板”项目通过成果鉴定，并于年公司获评“广东省大功率强电流嵌铜电路板工程技术中心”。
年公司在CPCA行业协会的领导下，牵头组织《车用级埋嵌式铜块印制电路板》的制定工作，旨在新能源汽车领域形成统一的关于车用级埋嵌式铜块印制电路板的行业标准规范。
当下公司已与比亚迪、国能电池、盟固利等国内动力电池核心客户有多年的合作经历，并逐步开拓宁德时代、嘉晨北汽等客户，随着与汽车电子应用领域客户的深入合作，以及新客户的不断开发，公司在汽车电子领域有望获得进一步发展。
年，公司汽车电子领域的收入占比突破10%，年下半年，汽车电子收入在整体PCB收入中占比已高达25%。
公司主导的强弱电一体化电路板主要的定位是替换铜排、母排和线束，可以解决强电流大功率电子产品在功率与控制部分整合过程中存在的组装工序复杂、连接端容易松动、高低压强弱电不能同时进行以及线路凌乱、占用空间大、成本高等问题，使得电路空间更加多维和结构模块化，同时有助于客户提升生产自动化水平，该产品具备更强的层间抗击穿电压、耐高温能力，工作电压和电流较高，适用于新能源汽车、高铁、地铁和轻轨等大功率电子设备，尤其是电池Pack、电力控制和电机电控等动力系统。
强弱电一体化电路板是将功率部分的导体埋嵌到内部，将低压电路分布在功率部分以外，进而实现单一板卡在规避电磁干扰的情况下，具备强弱电转换的能力，不难理解，生产制备强弱电一体化电路板需要具备埋嵌大功率大电流金属导体的工艺技术及功率器件集成式定制技术能力，博敏经过过去几十年丰富的新能源三电模块化设计和实践的积累，上述两项能力已领先国内PCB同行，收购君天恒讯更是进一步强化了公司对功率器件及电路的理解。
埋嵌铜块工艺是在芯板和半固化片的埋铜区域铣出埋铜槽，将棕化后的铜块放入并进行压合，使铜块和芯板组合在一起，埋嵌铜块的技术难点在于：
（1）铜块与板的铣槽尺寸需要匹配，过松或过紧都会影响压合填胶质量和结合力；
（2）铜块与板的平整度精度要求较高；
（3）铜块上的残胶较难清除；
（4）铜块与板的可靠性控制难度较高，压合时，铜块与板的连接处容易出现填胶不足、空洞、裂纹和分层等问题。
公司在埋嵌大功率大电流金属导体领域布局已久，且是国内相关产品行业标准规范制定的牵头人，对埋铜工艺的know-how显然远超大部分国内同行，因此，上述的工艺难度对公司而言，是天然的竞争护城河，未来如埋嵌式铜块印制电路板在新能源汽车逐渐普及，公司有望率先受益。
君天恒讯在电控与电源管理领域的经验积累，补齐博敏向高功率车载元件与控制模组延伸的短板。
君天恒讯专注于电控和电源管理的失效性分析和解决，这需要公司对元件和电路工作本质具备更加进阶的掌握，说明君天恒讯在电源管理和电控电路设计领域具备扎实的积累，君天恒讯与博敏的结合，为公司迈向高功率车载元件与控制模组领域进阶铺平了道路。
值得
